系统性风险掩盖了对索拉纳数据采集卡的巨大兴趣

受迈克尔-赛勒（Michael Saylor’）的《策略》（Strategy）游戏书的成功启发，TradFI 投资者正在肆无忌惮地推出数字资产国债（DAT），在整个市场上推高僵尸股和加密货币的价格。

新出现的数字资产国债受到热烈追捧。迈克尔-赛勒（Michael Saylor）和汤姆-李（Tom Lee）等前辈被誉为未来收益的预言家。TradFi 投资者毫不吝惜地开出了 9-10 位数的支票，以支持 SOL 积累策略和启动只涨不跌的飞轮。

人们似乎忘记或选择忽视的一点是，飞轮并非自我维持。如果没有外力推动持续运动，风帆就会开始变帆。只有当潮水退去时，我们才能看到谁在裸泳。

DAT是否会给索拉纳带来系统性风险？解体的 DAT 会是什么样子，哪家公司的风险最大？

DAT飞轮的暴力乐趣和暴力结局

DAT吸引了加密货币市场的想象力和注意力。虽然每种 DAT 都是细微差别很大的投资工具，但加密货币库公司通常会利用相同的经济飞轮。

公司融资数百万美元，积累了$SOL

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公司积累了$SOL

公司积极积累 $SOL 推动价格上涨

2. 公司积累 $SOL 推动价格上涨

   SOL$的价格上涨推动了公司的净资产收益率

3. 公司估值随着净资产收益率的增长而增加

4. 公司估值随着净资产收益率的增长而增加

   公司根据不断增长的估值筹集更多资金

5. 重复

DAT通常依赖于其股票交易相对于其资产净值的溢价，从而产生正的mNAV，这代表了公司相对于其持有的加密货币的价值。如果 DAT’mNAV = 2，这意味着市场对该公司的定价是其所持 SOL 价值的 2 倍。当 mNAV 高于 1 时，公司可以通过各种股票发行方式筹集资金，购买更多的 $SOL。

乍看之下，DAT 就像一个隐藏很深的 $SOL 杠杆多头。通过举债或发行新股、稀释投资者，DAT 可以持续为 $SOL 的积累提供资金，并通过赌注奖励产生收益。

从 Solana Labs 联合创始人 Raj Gokal 到 memecoin 炒家，每个人都对 Solana DATs 所采用的‘资本形成飞轮’表示支持。然而，有消息称，锁定的、打折的 $SOL 现在正被交易给新兴的 DATs，这让人们对它们的寿命和对市场的影响产生了新的疑问。

在深入探讨更多可疑的指控之前，让我们简要概述一下对 Solana DATs 的各种展望。

公牛案

支持 Solana DATs 的人认为，$SOL 定位独特，是加密货币财资公司的最佳基础资产。通过盯盘奖励，$SOL’可产生 6-8% 的年利率，其收益率使其成为比比特币更具吸引力的选择。

Solana无疑是加密货币中最引人注目的资产之一。该网络的用户数量比其他任何区块链都要多出几个数量级，是创始人和开发者构建新应用的最受欢迎的平台。

具有长期前景的数字资产国债不会受到 mNAV 波动的影响。当 mNAV 降到 1 以下时，DAT 就能利用筹集到的资金撬动廉价的 SOL 美元，提高每股 SOL。

Solana Defi 使 DAT 能够进一步利用其资产推动积累。例如，已发行 LST 的 DAT（如 Defi Development Corporation）可积极利用其所持 SOL 来购买更多 SOL。

随着越来越多的 DAT 发出未来 $SOL 积累计划的电报，$SOL 价格直接升值。只要国库宣布令人垂涎的加价，$SOL 持有者就有理由相信该公司将继续购买 $SOL，并支持资产升值。

这一切是否好得不真实？

熊市案例

就像 DAT 飞轮为 $SOL&rsquo 的上升提供涡轮增压一样，反射性反馈回路也在向相反的方向发挥作用。有些人可能会说，mNAV 的下降允许 DAT 以更低的价格积累更多的 SOL 并提高其每股 SOL 美元，但负面的价格波动会对 DAT 的健康产生危险的影响。

美元 SOL 价格下跌将有效侵蚀 DAT 的净资产收益率，使其 mNAV 降至公司可能难以筹集到持续资本的水平。根据公司筹集资金的方式，一些 DAT 可能会被迫出售以满足债务要求。

截至记者发稿时，有 1-3 家比特币库藏公司目前的 mNAV 低于 1，而 Blockworks 数据显示，所有 $ETH DATs 的总 mNAV 也已跌破 1。

截至记者发稿时，有 1-3 家比特币库藏公司目前的 mNAV 低于 1。

基于以太坊的 DAT Sharplink 最近宣布启动股票回购计划，表明一些 DAT 将选择回购股票来支持其普通股的价值。该公司表示，当股价低于其资产净值时，回购将更能提升价值。然而，这将成为变现资产以维护股价的滑坡，尤其是对于那些选择债务筹资的公司。

虽然大唐证券不太可能出售其持有的股票来维护崩溃的股价，但陷入困境的公司可能会成为激进投资者和狂热股东的攻击目标。

也许是受到 Tom Lee 连续发布 $ETH 牛逼言论的影响，Solana 基金会已经站上了擂台，寻找 Solana 的 TradFi 冠军。据报道，该非营利组织已与 Sharps Technology 签订了一份意向书，将以该资产 30D 时间加权平均价 15% 的折扣出售价值 5000 万美元的锁定 $SOL。

基金会参与 DAT 军备竞赛被普遍认为是看好美元 SOL 未来价格的前景，但一些评论家认为这一进展充满了不正当竞争的味道。Avi Felman 认为，将锁定的美元 SOL 传递给财资工具是一种迂回的方式，使Pantera等基金能够“向散户倾销” 

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通过将锁定的 $SOL 换成股票配售和 $SOL-via-DAT 的风险敞口，基金可以通过在公开市场上出售普通股来实现利润并退出头寸。

其他人谴责出售锁定的 SOL 美元，认为这给投资者和大股东提供了一个快速退出策略，不会对 SOL 美元的市场动态产生任何影响。8 月 25 日，彭博社报道称，Galaxy、Multicoin 和 Jump Crypto 都在进行 10 亿美元的融资，以组建一个新的基金会认可的 Solana DAT。

这似乎与银河数字公司研究员威尔-欧文斯（Will Owens）在 7 月底发表的一份报告不符，该报告称，DAT 模型的丰富性使得飞轮“结构脆弱”。还有一些人预测，DAT 现象可能会引发一次让人想起 2022年 GBTC 崩溃事件的松绑事件。

Helius联合创始人默特-蒙塔兹（Mert Mumtaz）淡化了与出售锁定的$SOL相关的恶意看法。在回应相关𝕏 评论员时，Mumtaz 认为没有任何 $SOL 被出售，购买锁定 $SOL 的基金通常是寻求 10% 以上投资回报的长期持有者。

在聚集火把和干草叉之前，值得注意的是，与以太坊基金会中的竞争对手相比，索拉纳基金会在 DAT 形成中的参与显得微不足道。EF 在 2025 年 7 月的一次场外交易中向 Sharplink 出售了 10,000 美元的以太坊，这主要是因为它与 Sharplink 主席 Joseph Lubin 关系密切，后者是以太坊的联合创始人之一，也是 R&D 公司 Consensys 的现任首席执行官。

索拉纳 DAT 的风险概况

Solana’的DAT利用各种策略筹集了数十亿所谓的闲置资金，等待部署到加密货币市场。

Solana DATs 采取基于债务的仓位，如 Sol Strategies 于 2025 年 1 月开启的信贷机制，会带来系统性风险。如果 SOL 美元跌破 Sol Strategies 的清算价格，该控股公司可能会被迫出售其持有的股票以偿还债务。

愿意承担更高风险的索拉纳财资公司还包括 Classover Holdings 和市场领导者 Upexi。Classover’5亿美元的信用贷款由高级担保可转换票据组成。这些票据由 "公司所有现有和未来资产的第一优先完善担保权益 "担保，其中明确包括用收益购买的加密货币。如果出现违约，贷款人可以扣押并清算公司的 SOL 金库。

这就引出了 Upexi。作为拥有超过 2 亿美元 SOL 的最大 DAT，Solana’利用了各种融资策略，包括 PIPE 融资和 1.5 亿美元有担保可转换票据以现货和锁定的 SOL 美元为抵押，这可能构成清算威胁，并可能在市场低迷时被贷款人没收。

平仓的 DAT 是什么样的？

无论在何种复杂程度上，杠杆都是一种危险的游戏。尽管 DAT 操作员拥有丰富的经验和知识，但他们与那些想在一次交易中赚回所有钱的罪犯并无太大区别。

由于宣布筹集了多笔 9-10 位数的资金来购买 $SOL，DAT 已被加密货币社区张开双臂接受。然而，这种投资模式的扩散以及它们所延续的资本形成飞轮（‘ capital formation flywheel’）所带来的系统性风险不容忽视。

基于债务的 DAT 对现有的 $SOL 持有者构成了最大的威胁。如果 SOL 美元的价格走势使加密货币金库公司跌至清算水平，价值数百万美元资产的强制出售可能会导致恶性死亡螺旋。这将使更有弹性的 DAT 进入危险境地，mNAV 将大幅打折。

水下财资公司会发现自己缺乏有意愿的 LP 和投资者。不愿亏损的股东可能会向 DAT 施压，迫使其清算所持股份以保住资本，从而导致市场进一步贬值。

挥之不去的问题依然存在：加密货币市场是否在乎这些？金融市场本质上是无情的，但加密货币的文化思潮却美化了“赌场里不许哭”之类的术语。

一些加密货币最坚定的支持者津津乐道的事实是，DATs 的出现只不过是一种具有讽刺意味的庞氏骗局，TradFi 通过这种骗局为加密货币原住民提供了及时的退出流动性。我们为什么要关心股东是否会被稀释，如果它抽走了我们的钱袋，或者 LP 投入资金换取的普通股是否会贬值？

玩愚蠢的游戏，赢愚蠢的奖品。当你能从中获益时，为什么还要质疑一个有缺陷的系统呢？

在大资金玩家眼中，加密 DAT 是不太光彩的加密 ETF 的堕落表亲，无疑是本轮周期中最令人兴奋的事情。高风险的飞轮是一场价值数十亿美元的音乐椅游戏的一个精心设计的幌子，它可能会催化这一轮的爆炸性增长，并引发下一个加密货币寒冬的到来。

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