L'intérêt explosif pour les DAT de Solana éclipsé par les risques systémiques

Les bons du Trésor à actifs numériques pourraient accélérer l'explosion de ce cycle et la spirale de la mort qui en découle.

Finn Miller

Publié: Aug 27, 2025 at 10:36
Édité: Aug 27, 2025 at 10:56

Inspirés par le succès du livre de stratégie de Michael Saylor, les investisseurs de TradFI créent impunément des Digital Asset Treasuries (DAT), gonflant les actions zombies et les prix des crypto-monnaies sur les marchés.

Les nouveaux DAT sont accueillis avec un enthousiasme débordant par les investisseurs de TradFI.

Les nouveaux DAT émergents suscitent un enthousiasme débordant. Les chefs de file comme Michael Saylor et Tom Lee sont célébrés comme les prophètes des gains à venir. Les investisseurs de TradFi n'ont pas perdu de temps pour signer des chèques à 9 ou 10 chiffres afin d'alimenter les stratégies d'accumulation de $SOL et de lancer des volants d'inertie uniquement vers le haut.

Ce que les gens semblent oublier, ou choisir d'ignorer, c'est que les volants d'inertie ne sont pas autosuffisants. En l'absence de forces extérieures poussant à un mouvement continu, les voiles commencent à s'incliner. Ce n'est que lorsque la marée se retire que nous verrons qui nage nu.

Les DAT représentent-elles un risque systémique pour Solana ? A quoi ressemble une DAT qui s'effiloche, et quelle est l'entreprise qui présente le plus de risques ?

Les délices violents et les extrémités violentes de la roue d'inertie de la DAT

Les DAT ont captivé l'imagination et l'attention des marchés cryptographiques. Bien que chaque DAT soit un véhicule d'investissement très nuancé, les sociétés de trésorerie cryptographiques tirent généralement parti du même volant économique.

La société lève des millions pour accumuler des $SOL

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L'entreprise accumule $SOL

L'entreprise accumule $SOL

Sol
L'accumulation agressive de $SOL par l'entreprise fait grimper les prix

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L'appréciation du prix de $SOL stimule la valeur nette d'inventaire de la société

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La valorisation de la société augmente en fonction de la croissance de la valeur nette d'inventaire

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L'entreprise lève plus de fonds par rapport à sa valorisation croissante

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Répétition

Répétition

Les DAT s'appuient généralement sur le fait que leurs actions se négocient à une prime par rapport à leur valeur liquidative, créant ainsi une mNAV positive, qui représente la valeur de la société par rapport à ses avoirs en crypto-monnaies. Si la mNAV d&rsquo,un DAT = 2, cela signifie que le marché a évalué l&rsquo,entreprise à 2 fois la valeur du $SOL qu&rsquo,elle détient. Lorsque la mNAV est supérieure à 1, l'entreprise peut lever des fonds par le biais de diverses méthodes d'émission d'actions pour acheter davantage de $SOL.

SOL.

Au premier abord, le DAT ressemble à une position longue à effet de levier à peine voilée sur $SOL. En s'endettant ou en émettant de nouvelles actions et en diluant les investisseurs, les DAT peuvent continuellement financer l'accumulation continue de $SOL et générer un rendement par le biais de récompenses.

Tout le monde, du cofondateur de Solana Labs, Raj Gokal, aux flippers de memecoin, s'est prononcé en faveur du "volant de formation de capital" utilisé par les DAT de Solana. Cependant, la nouvelle selon laquelle des $SOL bloqués et décotés sont désormais échangés contre des DAT émergents a soulevé de nouvelles questions sur leur longévité et leur impact sur le marché.

Memecoin flippers.

Avant de plonger dans les accusations les plus douteuses, décrivons brièvement les différentes perspectives des DAT de Solana.

Les DAT de Solana, c'est un peu comme si l'on était en train d'en faire l'expérience.

L'affaire du taureau

Les défenseurs des DAT de Solana affirment que $SOL est positionné de manière unique comme le meilleur actif sous-jacent possible pour les sociétés de trésorerie en crypto-monnaie. Générant entre 6 et 8 % d'APY via les récompenses de staking, la génération de rendement de $SOL’en fait une option plus attrayante que le Bitcoin.

Solana est sans aucun doute l'un des actifs les plus convaincants de la crypto’économie. Le réseau compte plus d'utilisateurs que n'importe quelle autre blockchain, et ce de plusieurs ordres de grandeur, et constitue la plateforme la plus populaire pour les fondateurs et les développeurs qui souhaitent créer de nouvelles applications.

Les titres de trésorerie des actifs numériques avec une perspective à long terme ne sont pas perturbés par la volatilité de la mNAV. Avoir une mNAV > ; 1 favorise l'émission d'actions et permet aux DAT de lever plus de fonds ; lorsque la mNAV tombe en dessous de 1, les DAT sont en mesure d'utiliser les fonds levés pour ramasser des $SOL bon marché et augmenter leur SOL-per Share.

Digital Asset Treasuries avec des perspectives à long terme ne sont pas inquiétés par la volatilité de la mNAV.

Solana Defi permet aux DAT de tirer davantage parti de leurs actifs pour stimuler l'accumulation. Par exemple, les DAT qui ont émis des LST, comme Defi Development Corporation, peuvent emprunter activement sur leurs $SOL jalonnés pour acheter plus de $SOL.

Dolana Defi permet aux DAT de tirer davantage parti de leurs actifs pour stimuler l'accumulation.

Le prix des $SOL s'apprécie directement à mesure que davantage d'ATD télégraphient leurs futurs plans d'accumulation de $SOL. Chaque fois qu'un trésorier annonce une augmentation alléchante, les détenteurs de $SOL peuvent raisonnablement s'attendre à croire que l'entreprise achètera continuellement des $SOL et soutiendra l'appréciation de l'actif.

Est-ce trop beau pour être vrai ?

Le cas de l'ours

Tout comme le volant d'inertie du DAT stimule l'ascension de $SOL, la boucle de rétroaction réflexive fonctionne également dans la direction opposée. Alors que certains pourraient faire valoir que la baisse de la mNAV permet aux DAT d'accumuler plus de $SOL à des prix plus bas et d'augmenter leur $SOL par action, les fluctuations négatives des prix peuvent avoir un impact dangereux sur la santé des DAT.

Les DAT sont en train d'accumuler des $SOL à des prix plus bas.

La chute des prix des $SOL érodera effectivement la VNI d'une DAT, faisant chuter sa VNIm à des niveaux tels que les entreprises pourraient avoir du mal à mobiliser des capitaux permanents. En fonction de la manière dont les entreprises ont levé des fonds, certains DAT pourraient être contraints de se vendre pour satisfaire aux exigences en matière d'obligations d'emprunt.

A l'heure où nous mettons sous presse, 1 à 3 sociétés de trésorerie Bitcoin se négocient actuellement à une mNAV inférieure à 1, tandis que les données de Blockworks suggèrent que la mNAV agrégée de toutes les DAT $ETH est également tombée en dessous de 1.

Les sociétés de trésorerie Bitcoin sont en train de se négocier à des niveaux tels qu'elles pourraient avoir du mal à lever des fonds.

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Le DAT Sharplink, basé sur l'Ethereum, a récemment annoncé le lancement d'un programme de rachat d'actions, démontrant que certains DAT opteront pour le rachat d'actions afin de soutenir la valeur de ses actions ordinaires. L'entreprise a déclaré que les rachats seront plus créateurs de valeur lorsque le prix de l'action se négocie en dessous de sa valeur liquidative. Cependant, cela devient une pente glissante vers la liquidation d'actifs pour défendre le prix de l'action, en particulier dans le cas des entreprises qui ont opté pour la collecte de fonds par emprunt.

Alors qu'il est peu probable que les DAT vendent leurs avoirs pour défendre un cours boursier en chute libre, les entreprises en difficulté peuvent devenir une cible facile pour les investisseurs activistes et les actionnaires zélés.

Il n'est pas rare que les DAT vendent leurs avoirs pour défendre un cours boursier en chute libre. Pantera de “dump on retail&rdquo ;.

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En échangeant des $SOL bloqués contre des placements en actions et une exposition à $SOL-via-DAT, les fonds peuvent réaliser des profits et sortir de leurs positions en vendant des actions ordinaires sur les marchés publics.

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D'autres ont dénoncé la vente de $SOL bloqués, affirmant qu'elle offre aux investisseurs et aux grands détenteurs une stratégie de sortie accélérée et qu'elle n'aura aucun impact sur la dynamique du marché de $SOL. Le 25 août, Bloomberg a rapporté que Galaxy, Multicoin et Jump Crypto étaient tous engagés dans une levée de fonds de 1 milliard de dollars pour former un nouveau DAT Solana approuvé par la Fondation.

Cela semble en contradiction avec un rapport publié fin juillet par Will Owens, chercheur chez Galaxy Digital, qui affirme que l'abondance du modèle DAT a rendu le volant “structurellement fragile&rdquo ;. D'autres ont prédit que le phénomène DAT pourrait déclencher un événement qui rappellerait l'effondrement du GBTC en 2022.

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Le cofondateur d'Helius, Mert Mumtaz, a minimisé la perception d'une malveillance associée à la vente de $SOL bloqués. Répondant aux commentateurs inquiets, Mert Mumtaz a affirmé qu'aucun $SOL n'était vendu et que les fonds qui achètent des $SOL bloqués sont généralement des détenteurs à long terme qui cherchent à obtenir un rendement supérieur à 10 % sur leur investissement.

Avant de rassembler les torches et les fourches, il convient de noter que l'implication de la Solana Foundation dans la formation du DAT fait pâle figure par rapport au positionnement de ses rivaux au sein de l'Ethereum Foundation. EF a vendu 10 000 $ETH à Sharplink dans une transaction de gré à gré en juillet 2025, en grande partie en raison de ses liens étroits avec le président de Sharplink Joseph Lubin, un cofondateur d'Ethereum répertorié et actuel PDG de la société de R&D Consensys.

La Fondation Solana a été créée par un groupe d'experts de l'Ethereum.

Les profils de risque des DAT de Solana

Les DAT de Solana’ont mis à profit diverses stratégies pour lever des milliards de capitaux prétendument inactifs qui n’attendent que d’être déployés sur les marchés des crypto-monnaies.

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Les DAT Solana prenant des positions basées sur la dette, telles que des facilités de crédit comme celles ouvertes par Sol Strategies en janvier 2025, présentent un risque systémique. Dans l'éventualité où $SOL passerait en dessous du prix de liquidation de Sol Strategies, la société holding pourrait être contrainte de vendre sa participation pour faire face à ses obligations d'endettement.

D'autres trésoreries basées sur Solana qui ont démontré une volonté d'assumer des niveaux de risque plus élevés comprennent Classover Holdings et le leader du marché Upexi. La facilité de crédit de 500 millions de dollars de Classover consiste en des obligations convertibles garanties de premier rang. Ces billets sont garantis par une "sûreté de premier rang parfaite sur tous les actifs existants et futurs de la société", ce qui inclut explicitement la crypto-monnaie achetée avec le produit de la vente. En cas de défaut, les prêteurs pourraient saisir et liquider la trésorerie SOL de l'entreprise.

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Cela nous amène à Upexi. Avec plus de 200 millions de $SOL, le plus grand DAT de Solana’a tiré parti de diverses stratégies de financement, y compris les levées PIPE et 150M$ note convertible garantie est collatéralisée par des $SOL au comptant et bloqués, ce qui pourrait poser une menace de liquidation et pourrait être saisi par les prêteurs en cas de ralentissement du marché.

Directement, les prêteurs pourraient saisir et liquider la trésorerie de l'entreprise.

À quoi ressemble un DAT qui se dénoue?

L'effet de levier est un jeu dangereux, quel que soit le niveau de sophistication. Malgré toute leur expérience et leurs connaissances, les opérateurs de DAT ne sont pas si différents des perps degens qui cherchent à tout récupérer en un seul échange.

L'exploitation est un jeu dangereux, quel que soit son niveau de sophistication.

Avec l'annonce de multiples levées de fonds à 9-10 chiffres pour acheter du $SOL, les DAT ont été acceptés à bras ouverts par la communauté cryptographique. Cependant, la prolifération de ce modèle d'investissement et le ‘volant de formation de capital&rsquo ; qu'ils perpétuent posent un risque systémique qui ne peut pas être négligé.

Les DAT basés sur l'endettement constituent la plus grande menace pour les détenteurs actuels de $SOL. Si l'action du prix du $SOL amène les sociétés de trésorerie cryptographiques à des niveaux de liquidation, la vente forcée de millions de dollars d'actifs pourrait entraîner une spirale de mort vicieuse. Cela amènerait les DAT les plus résilients en territoire dangereux, avec des mNAV dramatiquement réduits.

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Les sociétés de trésorerie sous-marines se retrouveront dépourvues de partenaires et d'investisseurs consentants. Les actionnaires averses aux pertes pourraient alors pousser les DAT à liquider leurs avoirs pour préserver le capital, ce qui entraînerait une nouvelle dépréciation du marché.

La question qui persiste est la suivante : le marché des crypto-monnaies s'en soucie-t-il ? Les marchés financiers sont par nature impitoyables, mais le zeitgeist culturel de la crypto’crypto’a glorifié des termes tels que “no crying in the casino&rdquo ;.

Certains des plus fervents partisans de la cryptographie ont savouré le fait que l'émergence des DAT n'est rien d'autre qu'un ponzi ironique par lequel TradFi fournit une liquidité de sortie opportune pour les natifs de la cryptographie. Pourquoi devrions-nous nous soucier de la dilution des actionnaires si cela pompe nos sacs, ou si un LP engage des fonds en échange d'actions ordinaires qui perdent de la valeur ?

Jouer à des jeux stupides, gagner des prix stupides. Pourquoi remettre en question un système défectueux quand on peut en tirer profit ?

Aux yeux des gros joueurs, les Crypto DATs sont le cousin dégénéré des ETF crypto moins glamour, et sans aucun doute la chose la plus excitante à se produire ce cycle. Le volant d&rsquo,enjeux élevés est une couverture élaborée pour un jeu de chaises musicales d&rsquo,un milliard de dollars, qui pourrait catalyser le sommet de ce cycle et le début du prochain hiver cryptographique.